(東西問)獨(dú)家|朱民 徐鐘祥：通脹正給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來何種挑戰(zhàn)？

　　中新社北京8月13日電 題：通脹正給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來何種挑戰(zhàn)？

　　作者 朱民 清華大學(xué)國家金融研究院院長、IMF原副總裁，徐鐘祥 清華大學(xué)國家金融研究院博士后研究員

　　2020年年初，新冠病毒在全球蔓延，至2021年8月初，全球累計(jì)確診病例已突破2億人，累計(jì)死亡人數(shù)超425萬人。這場突如其來的疫情對全球經(jīng)濟(jì)金融造成嚴(yán)重沖擊，各國經(jīng)濟(jì)深度衰退，失業(yè)率暴增，股市大跌，金融市場動(dòng)蕩。

　　為應(yīng)對這場危機(jī)，全球各國采取一系列政策措施刺激經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定市場，為受到影響的人們提供救濟(jì)。然而，寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，債務(wù)不斷攀升，金融風(fēng)險(xiǎn)集聚。隨著疫情逐漸得到控制，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，后疫情時(shí)期的全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策將面臨新的挑戰(zhàn)。

　　發(fā)達(dá)國家財(cái)政刺激政策力度大于新興經(jīng)濟(jì)體

　　從宏觀政策來看，財(cái)政政策在這次危機(jī)應(yīng)對中發(fā)揮著主要作用，發(fā)達(dá)國家財(cái)政力度大于新興經(jīng)濟(jì)體。整體而言，2020年全球應(yīng)對疫情的財(cái)政支持達(dá)14.6萬億美元，其中救助措施高達(dá)11.0萬億美元，恢復(fù)措施達(dá)2.0萬億美元，其他措施達(dá)1.6萬億美元。各國財(cái)政刺激方案的總規(guī)模差別較大。在眾多發(fā)達(dá)國家中，財(cái)政刺激規(guī)模占GDP比超過20%。美國采取了巨額的直接財(cái)政支持，總財(cái)政刺激規(guī)模占GDP比達(dá)19.1%。拜登政府的1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將美國財(cái)政在新冠疫情上的支出推升至GDP的27%，是金融危機(jī)期間的財(cái)政刺激規(guī)模的4倍左右。相比而言，新興國家的財(cái)政刺激規(guī)模較小，占GDP比約10%，甚至更小。墨西哥的財(cái)政刺激規(guī)模占GDP約2%，其中直接財(cái)政支持占GDP比只有0.7%。

　　總體來看，全球各國采取了大規(guī)模的刺激政策以緩解疫情對經(jīng)濟(jì)和金融造成的沖擊，發(fā)達(dá)國家在財(cái)政政策和貨幣政策支持力度上遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體。刺激政策的措施和受益對象因各國疫情發(fā)展、政策空間和社保體制等因素不同而有較大差別。在此過程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同合作，財(cái)政赤字貨幣化的同時(shí)央行職能邊界有了新的突破，資產(chǎn)負(fù)債表信用風(fēng)險(xiǎn)上升。新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)國家低利率政策下，可以采取寬松政策避免通貨膨脹，但其政策空間十分有限。盡管如此，財(cái)政政策和貨幣政策的刺激在全球范圍產(chǎn)生了積極效果。

　　財(cái)政政策和貨幣政策空間急劇壓縮

　　疫情刺激政策繼續(xù)壓縮了全球各國的財(cái)政政策和貨幣政策空間。從財(cái)政空間來看，2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均總赤字占GDP的比例達(dá)到11.7%，新興市場經(jīng)濟(jì)體為9.8%，低收入發(fā)展中國家為5.5%。美國財(cái)政赤字占GDP比高達(dá)15.1%，是2008年金融危機(jī)時(shí)期的兩倍，創(chuàng)二戰(zhàn)以來最高紀(jì)錄，英國和法國財(cái)政赤字較大，分別達(dá)16.5%和10.2%。新興經(jīng)濟(jì)體整體赤字規(guī)模小于發(fā)達(dá)國家，中國和印度分別達(dá)6.5%和4.9%。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，赤字增加反映的是支出增加和收入減少，而在新興市場和中等收入經(jīng)濟(jì)體以及低收入發(fā)展中國家，平均而言，赤字增加主要是由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少。

　　導(dǎo)致收入減少。財(cái)政赤字不斷增加，推高本已在高位的政府債務(wù)，同時(shí)財(cái)政持續(xù)赤字又會(huì)增加債務(wù)不可持續(xù)的預(yù)期，導(dǎo)致全球各國財(cái)政空間急劇壓縮。

　　央行大幅降息后，主要發(fā)達(dá)國家政策利率處于歷史低位，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦利率維持在0-0.25個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)和日本央行均為負(fù)利率，發(fā)達(dá)國家下調(diào)利率的空間已經(jīng)沒有。與此同時(shí)，大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃推升了全球各國央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)央行資產(chǎn)負(fù)債表增加額占GDP比高達(dá)15.4%，日本為24.6%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表增加額高于新興經(jīng)濟(jì)體。截至2020年，日本資產(chǎn)負(fù)債表占GDP比已高達(dá)133%，美國為35%，英國為42%，遠(yuǎn)超金融危機(jī)時(shí)期的水平。低利率和不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表使各國央行貨幣政策空間急劇萎縮，這在發(fā)達(dá)國家中尤為明顯。

　　整體來看，在全球大規(guī)模刺激政策后，全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，失業(yè)率仍高于疫情前水平，就業(yè)影響分化。與此同時(shí)，金融市場反彈，美股泡沫持續(xù)，新興經(jīng)濟(jì)體銀行主權(quán)債務(wù)敞口增加，風(fēng)險(xiǎn)上升，發(fā)達(dá)國家非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)尚存。刺激政策使得全球債務(wù)急劇攀升，政府債務(wù)高企。此外，全球各國財(cái)政赤字大幅上升，發(fā)達(dá)國家利率維持低位，資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，其財(cái)政政策和貨幣政策空間急劇壓縮。當(dāng)前全球疫情仍然在持續(xù)蔓延，在這嚴(yán)峻環(huán)境中，各國未來政策的走向面臨著巨大挑戰(zhàn)。

　　決定未來政策走向的核心因素

　　全球未來政策走向?qū)⒏鶕?jù)疫情發(fā)展不斷調(diào)整。盡管當(dāng)前全球疫苗和接種都取得了積極進(jìn)展，但疫苗分發(fā)和全球覆蓋仍然困難重重。與此同時(shí)，病毒變異和疫苗效用下降使疫情發(fā)展存在巨大不確定性。局部地區(qū)的二次爆發(fā)使全球新增確診病例反彈，日新增在4月一度突破90萬。其中，印度疫情迅速升級，其發(fā)現(xiàn)的德爾塔變異病毒已傳播至全球132個(gè)國家和地區(qū)，東南亞和部分發(fā)達(dá)國家新增確診不斷增加。

　　全球疫情形勢仍不樂觀，若疫情再度嚴(yán)峻，將對私人部門再次造成嚴(yán)重沖擊，迫使政府部門加大宏觀刺激。

　　在此過程中，未來通脹水平的變化是決定未來政策走向的核心因素。大規(guī)模刺激政策下，貨幣寬松，隨著經(jīng)濟(jì)重新開放，需求逐漸恢復(fù)，全球通脹預(yù)期已開始升溫。從發(fā)達(dá)國家來看，美國10年期國債隱含通脹預(yù)期大幅上升，超過疫情前的水平，美國十年期國債收益率最高已突破1.7%，反映了市場對通脹預(yù)期的擔(dān)憂，同時(shí)大宗商品價(jià)格指數(shù)也在上升通道。根據(jù)IMF預(yù)測，美國通脹將在2022年達(dá)到2.25左右。與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抬頭，2020年7月份，土耳其通脹率高達(dá)18.95%，巴西和俄羅斯通脹率均超過6%。

　　一些額外的通貨膨脹是必要的，既可以抵消新冠疫情危機(jī)的通縮性質(zhì)，也可以為財(cái)政計(jì)劃提供資金，但它必須是適度的、可控的和暫時(shí)的(Lawson and Feldberg，2020)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，發(fā)生結(jié)構(gòu)性問題的一些部門，其物價(jià)較大規(guī)模上升的概率很大，部門性的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是否是暫時(shí)和可控的還有待觀察(朱民等，2021)，但過度和無法控制的全面性通脹仍值得擔(dān)憂。通脹大幅上升將迫使貨幣政策退出寬松，給經(jīng)濟(jì)金融帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

　　總體來看，疫情變化和發(fā)展使得未來政策不斷調(diào)整，而通貨膨脹是在這個(gè)過程中的核心觀察變量，是寬松的貨幣和財(cái)政政策的基礎(chǔ)。疫情不斷惡化將使得全球政府加大刺激，寬松貨幣。當(dāng)通脹預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，全球央行將被迫采取緊縮的貨幣政策，減少資產(chǎn)購買和提升基準(zhǔn)利率，從而改變政策走向。

　　財(cái)政赤字貨幣化推升通脹

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在衰退后過快地切斷刺激會(huì)使得長期經(jīng)濟(jì)前景惡化。美國大蕭條時(shí)期和日本上世紀(jì)90年代，立法者過早采取緊縮措施阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在某些情況下還造成新的衰退。在當(dāng)前不平衡的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，疫情仍沒有完全得到控制，以美國為主的發(fā)達(dá)國家將繼續(xù)加碼財(cái)政刺激以支撐經(jīng)濟(jì)軟著陸，防止出現(xiàn)衰退。

　　從美國看，緊隨1.9萬億的刺激計(jì)劃，美國參議院通過了一項(xiàng)總額約1.2萬億的基礎(chǔ)設(shè)施投資法案。拜登政府如此大規(guī)模的刺激計(jì)劃，主要是為防止美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大衰退，一旦經(jīng)濟(jì)刺激不夠，美國大衰退將使特朗普主義在2022年卷土重來，同時(shí)也會(huì)使拜登政府喪失對中國的競爭力。因此，我們預(yù)計(jì)，拜登政府將不惜一切代價(jià)加大對美國經(jīng)濟(jì)的刺激，直到美國經(jīng)濟(jì)重新走上正軌。

　　單獨(dú)依靠稅收籌集資金難以滿足如此大規(guī)模的刺激計(jì)劃，財(cái)政赤字貨幣化融資將是政府加大刺激的主要資金來源。大規(guī)模刺激使得市場對通脹的擔(dān)憂繼續(xù)升溫，當(dāng)通貨膨脹率急劇上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)勢必提升利率，收緊流動(dòng)性，從而增加政府的償債壓力，并有可能刺破美國股市泡沫，非銀行金融機(jī)構(gòu)遭到巨大損失。另一方面，大規(guī)模刺激的預(yù)期將提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元指數(shù)將持續(xù)走高，強(qiáng)勢美元將吸引資本大幅回流，沖擊新興市場金融穩(wěn)定。

　　對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，許多國家由于政策空間有限，可能難以在較長時(shí)期內(nèi)提供大規(guī)模的財(cái)政政策支持。如果新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)加碼財(cái)政刺激，必將進(jìn)一步推升高企的債務(wù)水平，增加投資者對部分國家債務(wù)不可持續(xù)的擔(dān)憂，導(dǎo)致政府長期債券收益率上升。一方面，更高的利率將增加政府的融資成本，導(dǎo)致部分國家政府債務(wù)不可持續(xù)，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，銀行業(yè)因高主權(quán)債務(wù)敞口而面臨資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，更高的政府借款利率意味著私營部門利率將會(huì)更高，私營部門融資成本增加，降低商業(yè)投資，對生產(chǎn)率和長期經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成巨大壓力。

　　新興市場兩難選擇

　　從發(fā)達(dá)國家貨幣政策來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，就業(yè)影響分化，各國央行將維持低利率寬松政策來釋放信貸支持經(jīng)濟(jì)。當(dāng)以美國為首的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向正軌，或者通脹急劇上升，發(fā)達(dá)國家央行勢必收緊貨幣政策，加息并縮減資產(chǎn)負(fù)債表。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)�對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生巨大的沖擊。

　　新興經(jīng)濟(jì)體面臨兩難選擇，央行貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，將使得美元走入上行通道，吸引資本回流。如果新興市場國家央行保持貨幣政策獨(dú)立性，維持低利率，疫苗接種較低和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力的新興國家將面臨資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，資本外流將沖擊股票市場和債券市場。與此同時(shí)，低利率和高債務(wù)有可能提高通貨膨脹率(Reinhart and Rogoff，2010)，使得貨幣貶值，疲軟的匯率增加了部分新興國家外幣債務(wù)的償債負(fù)擔(dān)，并可能提高進(jìn)口成本，危害經(jīng)濟(jì)。如果在經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)時(shí)提前加息以應(yīng)對資本外流和遏制通貨膨脹，將增加新興國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，企業(yè)融資壓力和償債壓力上升，沖擊金融市場穩(wěn)定。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)無法兼得，傳統(tǒng)的“三元悖論”理論在當(dāng)前環(huán)境中將再次受到挑戰(zhàn)。

　　我們預(yù)計(jì)，未來印度、阿根廷、馬來西亞等國家會(huì)陸續(xù)加息以緩解通脹風(fēng)險(xiǎn)上行的壓力和資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，加息將阻礙這些國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在有限的空間下，可能會(huì)迫使一些國家采取從價(jià)格控制和貿(mào)易限制到更多非常規(guī)的貨幣政策和放松信貸等措施，這一系列被動(dòng)選擇將給新興市場國家?guī)�來更大風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，疫情對全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生巨大的沖擊，各國采取了大規(guī)模的刺激政策以刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定金融市場。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在政策選擇范圍和刺激規(guī)模上都遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體，整體上刺激政策在全球范圍產(chǎn)生了積極效果。然而，當(dāng)前宏觀形勢仍然嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，就業(yè)影響分化，美股泡沫持續(xù)，新興經(jīng)濟(jì)體銀行主權(quán)債務(wù)敞口增加，風(fēng)險(xiǎn)上升，發(fā)達(dá)國家非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)尚存。與此同時(shí)，刺激政策使得全球債務(wù)急劇攀升，政府債務(wù)高企，全球各國財(cái)政政策和貨幣政策空間急劇壓縮。未來政策走向?qū)⒏鶕?jù)疫情的發(fā)展不斷調(diào)整，通貨膨脹率成為政策走向的核心觀察變量，發(fā)達(dá)國家財(cái)政繼續(xù)加碼，財(cái)政赤字貨幣化將推升通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)向使得新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)，新興國家面臨兩難選擇。(完)

　　作者簡介

　　朱民博士目前任清華大學(xué)國家金融研究院院長、中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長、國務(wù)院中英對話機(jī)制“一帶一路”金融與專業(yè)服務(wù)公使、二十國集團(tuán)關(guān)于疫情應(yīng)對融資的高級別獨(dú)立小組成員。他也兼任“十四五”規(guī)劃專家委員會(huì)委員，外交部外交政策咨詢委員會(huì)委員，中央網(wǎng)信辦專家咨詢委員會(huì)委員，聯(lián)合國高級別經(jīng)濟(jì)和發(fā)展咨詢委員會(huì)委員，《柳葉刀》全球抗疫委員會(huì)委員、綠色復(fù)蘇分委會(huì)聯(lián)席主席。他是復(fù)旦大學(xué)校董、世界經(jīng)濟(jì)論壇董事會(huì)常務(wù)董事、彼特遜國際經(jīng)濟(jì)研究院董事會(huì)董事。朱民博士于2011年7月至2016年7月?lián)�任國際貨幣基金組織副總裁，此前，他曾擔(dān)任中國人民銀行副行長和中國銀行副行長。他曾在世界銀行工作，并在約翰﹒霍普金斯大學(xué)和復(fù)旦大學(xué)講授經(jīng)濟(jì)學(xué)。

　　徐鐘祥博士目前是清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后研究員、清華大學(xué)國家治理與全球治理研究院助理研究員，曾任中國金融四十人論壇青年研究員。2017年畢業(yè)于英國諾丁漢大學(xué)商學(xué)院，獲得金融風(fēng)險(xiǎn)博士學(xué)位，2013年獲得英國伯明翰大學(xué)投資學(xué)碩士學(xué)位，2011年獲北京交通大學(xué)金融學(xué)學(xué)士學(xué)位。徐鐘祥博士的研究領(lǐng)域包括資產(chǎn)定價(jià)、國際金融、金融市場風(fēng)險(xiǎn)等，已在《Journal of International Money and Finance》、《International Reviewof Economics and Finance》和《國際金融研究》等國內(nèi)外知名學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文多篇。